纽带？ 股市？ 金子？ 比特币？ 通胀时代买什么？

自从我们去年讨论通货膨胀交易的 Mind the Gap 以来已经过去了将近四分之一，这给了我们一个相对较长的时间窗口来过滤掉噪音干扰并检验我们之前对通货再膨胀交易的一些猜想。 近期恰好是一个理想的节点：春节期间石油和铜的大幅上涨，加上GS、CITI等几家大行旗帜鲜明的看涨，几乎把大家的注意力转移到了通胀问题上。 从短期来看，“通胀”比之前的 Demo Sweep 等交易主题要广泛得多。 这甚至是一个沟通问题。 我们看到叙事（Narrative）和价格相互强化，许多误解同样猖獗。

在这里，我们尽量不那么似是而非地谈论当前通胀沟通中的是非比特币会通胀吗，以及当前一些主要的跨资产矛盾：债券 vs 股市，黄金 vs 比特币。

1. 新通货膨胀交易的步骤

对于通胀叙事的宏观驱动因素，市场上出现了很多半定量半定性的分析。 我们简要列出如下：

当然，长逻辑和短故事都有，混为一谈是不明智的，但要从市场价格上拆得干干净净也不是一件容易的事。因此，我们尝试跳出这些叙事，更多的是从中推测“阶段论”的视角

此时美国和欧洲的Headline和Core CPI已经在一定程度上接近了中心水平，所以经典定义中的“再通胀”可能已经接近尾声，实质性通胀即将到来（基数可能会增加（让未来几个月的数据相当夸张）。 不过，在货币政策重点关注的通胀框架下，本轮“通胀”明显体现出其主导工业产品的特征，而建筑业和金融业以外的服务业对消费通胀的拖累依然明显——正如央各国银行官员强调：就业市场的复苏将是一个漫长的过程。 如果是这样，消费品通胀持续滞后的“再通胀”窗口可能会持续相当长的一段时间，从而创造出类似于 2009-2011 年的环境。

（2019-2011年“再通胀”环境明显）

但毕竟时代变了。 当全球总需求的边际增长从上一轮由中国主导转变为本轮由DM主导时，“通货再膨胀”的前景似乎被寄予了一些不确定性。 首先，我们已经多年没有看到DM制造业的产能大幅扩张。 冷战中期的竞争扩张和1990年代的互联网应用似乎已经成为不可逾越的历史高峰； 其次，有 2% 的劳动力被 COVID 淘汰（可能不包括死亡人数），带来了长期的经济后果和财政依赖。 而我们所能希望的是，DM 高度宽松的财政政策将为行业和居民的资产负债表（甚至现金流量表）中的所有问题买单。 而这张“再上一层楼”的图景，似乎并不像在一个不成熟、充裕、规模化的市场中“激活地产+体育基础设施”那么扎实。

在一场轰轰烈烈的通胀交易中，我们总有一天要面对愿景的到来和现实的验证。 好像不是现在，那又是什么时候呢？

（劳动力参与率下降将形成长期拖累）

（美国的生产周期：前事不可谏）

因此，对于这一轮“再通胀”，我们需要进一步细分为两个阶段：走向正常化阶段+中长期复苏阶段。 两者的区别在于最快的经济正常化时间。 在此之前，“通货再膨胀”的各种逻辑可以一言以蔽之比特币会通胀吗，商品价格加速上涨达到顶峰（极有可能在叙事推动下出现超调）； 之后，中长期逻辑的验证将逐渐显现——虽然这并不意味着大宗商品价格走势必然下跌或交易逻辑完全逆转，但预期的背离会使波动性显着回归，市场对政策接班问题将更加敏感，迫使政策制定者更加频繁地进行交易并做出明确的回答。

（2009年底节点：再通胀交易高峰的出现，伴随着最大边际经济增长率+居民部门去杠杆的起点）

而这种分裂是什么时候出现的呢？ 历史上很少提到走出疫情，我们或许只能做一些形而上的思考。 根据2009年年底的经验，这一点加上美国居民杠杆率企稳，长期去杠杆的起点（这是金融危机的核心矛盾），那么能否逆转主要矛盾能否作为前瞻性判断依据？ 因此推测，这一轮的临界点可能会出现在DM主要国家实现有效疫苗接种率和解除社交距离之后。 现在说市场未来会有什么变化还为时过早，但毫无疑问，在此之前，我们不必担心“再通胀”面临实质性造假的挑战，更值得关注的是一些短期的该事件的影响在短期内动摇了本文开头所列的“再通胀”叙事。 无论是油价供应和库存的短期波动，还是美国财政刺激落地的事实，都可能提供一些逢低买入的机会。

现阶段，多头边际定价权落在除中国以外的大宗商品上，利率陡化的方向不会带来太多挑战，但近几日的市场波动显然没有让人感觉良好，尤其是股票和贵金属。 市场紧张地盯着UST10Y和TIPS，对名义或实际利率上升的担忧越来越强烈。 我们最近也看到了很多计算。 一个流行的结论是，当UST10Y升至1.5%-1.7%左右时，对美股的影响将明显加大。 不过按照目前UST10Y的上行速度来看，达到这个区间似乎不太可能。 不是很远。

当然，折现率在股权估值DDM公式中的作用不容忽视，但其选择始终是一门艺术。 尤其是在利率曲线快速变陡的过程中，将长期国债收益率理解为贴现率值得商榷。 笔者更倾向于将UST10Y作为一种资产来衡量其与美股的关系（即美联储模型中包含的股债轮动框架），由此得出的结论是货币政策将是两者之间的重要缓冲. 而采用平均通胀目标（AIT）框架的美联储可能会进一步打破“实际利率/名义利率”的长期比率，这将导致UST10Y与美股的历史关系出现偏差。 新的关系会怎样？ 我们可能不完全知道，但整体股票估值可能有更大的空间来承受 UST10Y 的上行空间。

（长期来看，实际利率对名义利率的影响下降与ERP中枢上升一致（左轴倒序）。当CAPE估值同步上升时，市场自动做出“更合理的”辩护。）

对于股票，我们理解市场处于高位需要调整情绪的理由，但随之而来的波动并不一定意味着趋势的结束，更可能是风格的再平衡。

就贵金属而言，金价与实际利率的持续分叉似乎预示着近期黄金对通胀预期变得相当不敏感。 同样，对通胀较为敏感的白银，其表现也落后于其他有色金属。 对后者的一种可能解释是，继去年的强劲表现之后，白银处于休眠状态，等待通胀交易的最激进阶段。 但黄金的走势似乎需要一些额外的解释，一个答案可能是加密货币的竞争和分流。 正如许多央行行长和市场领导者最近所讨论的那样，“比特币似乎是黄金的竞争对手。”

（BTC与黄金成交量分化）

从去年开始，加密货币的走红一如既往地伴随着巨大的争议。 出于对未知和技术细节的谨慎，我们尽量避免诸如“认知深度”、“犯罪工具”、“郁金香泡沫或骗局”等讨论，并尽量使用非叙事驱动的视角-传统资产 了解这一现象级事件。

在加密爱好者的叙述中，我们所熟悉的中心化的、以信用为媒介的货币中介金融世界是从票据发展而来的，各种看似匹配盈余和赤字单位的票据中介最终夺取了信用和货币衍生品。 权力，带来无尽的通货膨胀和金字塔形的世界； 而古怪的加密世界则试图建立一个以去中心化、点对点的方式围绕通货紧缩货币运作的金融系统。 BTC 的最初出现标志着一种新的货币形式的尝试，而随后 ETH 的出现则在货币的基础上更进了一步，承载着去中心化金融（DeFi）系统的梦想。 这个世界向人们展示的似乎是一块没有也永远不会被铸币税污染的处女地——你和你的对手交换货币和利息，你唯一需要缴纳的“税”就是Gas——公共利益计算能力消耗补偿。

这个未来可以实现吗？ 每个人都有自己的看法。 尽管BTC支付似乎已经逐渐渗透到传统金融领域，各国央行似乎也在研发自己的数字货币，但两者都只是在狭隘的支付领域搭建桥梁。 这背后，两个世界的竞争关系依然不会改变。 对此，一个公正的评价是，加密货币价值的剧烈波动使其远非成熟的货币体系，但作为资产却绰绰有余：愿景的信徒将其视为风险投资； 传统金融市场的参与者关注自己储值的价值和一个行为动机——Fear of Missing out。

有点讽刺的是，这一轮加密货币牛市很大程度上并不是极客的狂欢，而是传统机构投资者发现其资产属性的结果——广义上的资本化过程。 一段勉强可以借鉴的历史可能是中国改革开放过程中的土地资产资本化，但我们对加密货币是否是一个要素还缺乏统一的认识（中国已经将大数据作为一个要素，谁知道？）。 在此过程中，价格更多地受叙事驱动，而叙事又成为从社会意识到用脚投票的复杂映射的一部分。 这提供了一种对加密货币进行估值的方法，即梅特卡夫定律：活跃节点数量对整个网络的价值。

最近霍华德·马克思的备忘录提供了一些启发：在一个无界的网络空间和有界的信息茧并存的时代，叙事不仅对 BTC，而且对任何资产投资策略都发挥着更重要的作用。 无论如何，在世界对“BTC是什么”达成共识之前（这个共识必须用脚投票），叙事的正负反馈将使数字货币保持在惊人的波动性，也将使对于大多数投资者而言，很难在配置上形成对黄金的完全替代。

更有意思的是，随着资本化程度的逐渐提升，是加密货币越来越像传统资产，还是传统金融机构参与DeFi的治理？

尽管世界总是渴望得到答案，但让我们暂时离开这个问题。

资料来源：华尔街新闻